2008年国际金融危机破坏了全球货币体系的格局，以美元为基本衡量标准的全球货币体系进入紊乱时期，这种全球货币体系的紊乱反过来又直接导致物价体系失衡，初级资源价格不断上涨，不少国际大宗商品价格已回到危机前的水平，新兴国家也面临着资产价格泡沫和通胀膨胀的风险。2011年，全球货币体系能否恢复到正常水平，美元能否走出自2002年以来长达近10年的贬值周期，欧元是否已经“沦陷”，人民币未来升值空间几何，这些都关系到全球政治经济格局的变动，并且决定着国际金融市场的动向。
货币的价值永远都是一个相对概念，外汇尤其如此。在分析一国货币走向，即无论是升值还是贬值的时候，除分析该国经济状况外，美元走势也是影响该国货币走势不可忽略的因素。即使一国国内面临严重财政赤字，国际账户也面临赤字风险，但若美元贬值的速度超过该国货币贬值速度，该国货币仍然表现为升值。造成这种情况的原因是，当前全球货币体系仍然是以美元为计价标准的体系。
2011年，美元走强是一个大概率事件，这可从金融危机之后美国采取的经济政策及美元走势周期上看出。欧元基本上已经“沦陷”，要想回到危机爆发之前和美元分庭抗礼的地位基本不太可能，欧元区当前的主要问题是如何处理好个体与整体之间共存的问题，尤其是体系内部经济发展状况良好的国家与落后国家之间的经济平衡问题。中国面临的最大困境是当美元真正走强时，如何防范国际资金回流美国给国内经济带来的冲击和风险。在这样的背景下，人民币可能走出上半年小幅升值，后半年保持稳定甚至小幅贬值的行情。
欧元区最可能被拿来“说事儿”
2010年已悄然走过，不知不觉中，已迈入危机后的第三个年头。面对后危机时代，我们不禁要问，其还将走多远？经历了2010年跌宕起伏的行情之后，2011年又将面临哪些新的挑战？通胀、泡沫和复苏，哪个才是2011年国际资本市场的关键词呢？
其实，2008年爆发的这场全球经济危机，是中、美、欧三地局部危机在同一时点的集中爆发。欧元区的问题在于老龄化和高福利的不可调和导致的“制度化危机”，中国的问题是劳动密集型产业走到“强弩之末”形成的“实体经济危机”，美国则是衍生品市场过度投机引发的“金融危机”。中国、美国和欧元区就好比“蝴蝶效应”中的三只“蝴蝶”，其经济的好坏决定着全球经济何时摆脱后危机时代。
美国：复苏进程加快
在这场因衍生品投机过度引发的金融危机中，虽然催生了高失业率并殃及实体经济，但美国制造业尤其是高端制造业损伤很小。鉴于美国衍生品市场的法律结构，一旦这些衍生品坏账从发行公司剥离，该公司的主营业务并不会受其影响。作为购买和交易衍生产品的金融机构，这部分不良资产也大多通过救市计划被政府收购。因此，2009年年初以来通过向金融体系不断注资，美国金融机构资产负债表的修复稳步推进。实体经济受融资环境转好及弱势美元的推动，正以温和的速度复苏，且进程在不断加快。虽然失业率居高不下，但多为结构性的。随着全球经济失衡的调整和复苏进程的加快，失业率的解决只是时间问题。
然而，美国经济并非高枕无忧，未来最大的不确定性来自国债市场。金融危机后的救市计划，其本质是以政府名义收购企业的不良资产和债务。这就意味着在私人部门去杠杆化的同时，政府部门在再杠杆化。所谓的量化宽松，是把原先企业和家庭的负债变为政府国债，进而由美联储收购国债，并以此为抵押发行美元。在美国经济完全复苏之前，政府的再杠杆化仍将继续并以此为经济复苏融资。当然，这一融资计划顺利完成的前提是拥有一个繁荣的、债权人信心充足的、融资功能强大的美国国债市场。而从目前美国国债的持有人结构看，海外投资者比重已经过半，其对后市美元的信心无疑成为维系美国债市繁荣的关键。
可是，美元的国际储备货币地位正遭受着布雷斯顿森林体系崩溃以来最严重的挑战。正是出于这样考虑，加之美国实体经济复苏加快对美元的反作用力，美元走强将成为2011年的大趋势。
中国：升值与通胀的抉择
2008年出现在中国的危机可以说是劳动密集型产业强弩之末的“实体危机”。一边是人民币汇率升值对利润的挤压，一边是原材料、土地、用工等成本的抬升，二者的夹击使中国企业举步维艰。而这背后，正是中国目前所面临的升值与通胀间的两难选择。
30年来的高速增长，极大提高了中国的生产率水平，人民币实际汇率升值的压力也在日渐积累。一国货币的实际升值压力有两种表现形式，要么是本币升值，要么是一般要素价格上涨。长期以来，为维系出口导向型产业的竞争优势，促进经济增长，中国将汇率维持在相对低位，给国内劳动力、土地、原材料市场形成庞大的压制。而2009年宽松的货币政策，成为引燃通胀的“导火索”。
更为令人担忧的是，目前国内通胀形势正面临着由食品价格主导的结构性通胀向全面通胀转化。数据显示，2010年9—11月非食品价格环比上涨分别为0.3%、0.4%和0.6%，说明需求增长的相对速度要快于供给；购进价格指数从7月的阶段性低点已连续上涨3个月，8—11月涨幅分别达到10.1、4.8、4.6和3.6个百分点，说明国际大宗商品价格上涨、输入性通胀压力的加大，也预示着企业成本的攀升将助推未来价格。
尽管收缩流动性、行政管理能够在一定程度上平抑物价，但这对于内生的庞大的上涨压力而言，无异于“杯水车薪”。2011年，中国最大的问题，就是在汇率、通胀和增长之间寻找平衡。抑或放开汇率，疏导通胀压力，但这样做会影响到经济增长；要么容忍更高的通胀，那将意味着更多的国际政治压力和国内民生压力。因此，第一种做法的可能性较大。总的来看，明年上半年人民币仍将保持升值通道，升值幅度在2%—2.5%，通胀基本呈温和态势；下半年的通胀形势视2011年夏粮产量而定，相应地人民币升值幅度也会有所调整。经济增长方面，全年两位数增长恐难再现。
欧元区：不确定性最大
在2010年年中7500亿欧元纾困后，老龄化与高福利诱发的欧元区主权债务危机经历了一段相对平静时期，但暗涌从未平息。作为中美博弈的一个缓冲，同时也是跳板的欧元，注定了欧元区的“多灾多难”。
作为中国最大的出口伙伴，欧元区的需求对中国经济未来增长至关重要。在经历第一轮主权债务危机后，欧元区各国紧缩的财政政策使消费需求缩减，不利于中国的出口。更为糟糕的是，受主权债务危机影响，2010年年初以来欧元大幅贬值，间接地造成人民币实际有效汇率升值。
欧元是美元指数的最大构成货币，汇率是货币间的相对比价关系，欧元的疲弱几乎等同于美元指数的走强。美国为维持国债市场的繁荣，必须要维持强势美元，但同时人民币升值又是中美博弈下保护美国利益的一张王牌。如何做到美元对人民币贬值而美元指数适度走强呢？打压欧元无疑是一个两全其美的良策。而这不是中国政府愿意看到的。我们不妨大胆推测，在第二轮欧债危机的纾困问题上，中国的身影将十分活跃。毕竟，购买欧元国债既可挽欧洲经济之颓势，提振外需，又可以对冲美元兑人民币汇率贬值带来的外汇储备缩水风险。
从欧元区自身的角度看，2011年最关键的问题是如何处理与财政紧缩相关的经济阵痛，同时又不会打破有效实施所需的社会凝聚力。说到底，这在很大程度上取决于德国。作为欧洲的主要债权国和核心国，德国是愿意承担欧元分裂的风险，还是会不惜一切代价保持欧元的完整性呢？德国可能会为了保持欧元区的统一性，或者说其自身的银行体系而开出巨额支票，但会否附带令人厌恶的条款，不得而知。
因此，欧元区将是三只“蝴蝶”中最不确定的一只，随时可能被拿出来“说事儿”，成为中美汇率博弈的筹码，譬如新近爆出的第二轮欧债危机。
美元下半年走强
2011年，美元有望实现真正意义上的走强，即美国经济进入新经济增长周期，美国经济的走强将给美元走强提供内在动力。这可以从两个方面来看：一是金融危机发生之后美国实施的经济政策；二是美元指数走势的周期。当然，美元真正意义上的走强将会出现在下半年，之前美元仍然处于相对弱势，走强的标志性事件是美联储提高联邦基准利率，该时点可能出现在第三季度。
危机之后的美国，一方面凭借自己在金融定价权方面的优势强行推进全球经济再平衡，通过美元国际储备货币地位向全球输出通胀，通过“货币战”的方式迫使新兴国家货币升值，增加从美国的进口；另一方面，国内也在进行“再工业化”步伐，不仅调整了各产业占GDP的比重，而且也加快了产业重组，不断积极培育新兴产业，尤其是新能源产业。奥巴马政府出台了一系列鼓励新能源发展的产业优惠政策，期望通过新兴产业来拉动就业增长的同时，实现美国经济重新发展的目标。经过长达两年的反反复复，美国经济政策的导向非常明确——短期内奉行弱势美元政策，以保证国内产业重组过程中外部需求的充足，支持“刺激出口”的政策，中长期内加快经济转型、经济结构调整的步伐，以期重新激发美国的经济活力。目前，美国的各项数据显示，工业生产已经逐渐恢复，出口水平也逐渐回到正常水平，新兴产业正在成长。
但是，当前仍有两个困扰美国经济的问题：房地产市场和就业问题。虽然二者是制约美国经济复苏最大的障碍，但解决起来并非大家想象得那么困难。首先，房地产问题的核心就是资金问题，“去杠杆化”的过程就是解决资金短缺的问题。现在美国的情况是，即使美联储不断向实体经济注入资金，这些资金也没有进入实体，而是流向虚拟资产，甚至是新兴市场国家赚取息差收入。造成这种情况的一个根本问题是实体经济的收益率较低，而这并不是货币政策所能解决的，需要依靠财政政策解决。奥巴马政府在延长布什政府的减税法案之后，该问题将能够得到解决。美国当前的经济政策类似上世纪80年代里根政府实施的“总供给”管理政策，虽然目前奥巴马政府面临着财政赤字进一步扩大的风险，但财政赤字和贸易赤字从来都不是决定美元走势的核心因素，美元的走势是全球政治及经济力量角逐的结果，在这场角逐中，美国无疑具有无与伦比的优势。另外，就业问题永远都是一个滞后指标，况且，美国目前还有新能源这一新兴产业在发展壮大。
从美元走势的周期看，2011年将是美元走强的时间点。布雷顿森林体系解体之后，美元指数经历了五个阶段的升值与贬值过程，其中20世纪80年的那次贬值过程是美元指数历史上持续最长的贬值周期（10年）。除此之外，其他升值或贬值周期的持续性在4—6年。纵观美元指数走势，每一次美元的走强都伴随着全球政治经济格局的重新建立，尤其是美元走强的背后必定是另一个经济体的衰退，而这也是中国所面临的主要难题。
1976—1980年（贬值周期）
宽松的货币政策是该贬值周期的主要成因。1976年布雷顿森林体系解体后，脱离了硬通货约束的美元在货币供应量上进入了一个急速膨胀时期。在这个阶段，美元与其他主要货币的名义有效汇率较1975年贬值10%，实际有效汇率贬值近14%。与此相对应的是石油、黄金及其他贵金属、基础原材料价格的飞涨态势。尽管其他国家对美元的贬值怨声载道，但美国仍然通过“石油美元”的方式继续捍卫美元全球储备货币的地位。
1981—1985年（升值周期）
美联储货币政策的紧缩及美国经济增长是美元强势的主要原因。在此之前，1979年美联储开始大幅提高基准利率，两年后于1981年达到惊人的、前所未有的16%。另外，美国“总供给”管理政策也直接刺激美国经济强劲增长。与此同时，由于“冷战”及“海外战争”等众多因素，致使美国政府大幅增加巨额开支，造成美国在经常账与政府预算方面的巨额赤字。伴随着巨额“双赤字”的美元升值是这一时期的突出特征。
与美国经济形成鲜明对比的是拉美国家危机。由于不断提高美元的基准利率，导致美国与拉美国家之间的息差不断扩大，资金从拉美国家不断回流美国，不少拉美国家从之前相对富裕的国家一下转变成落后国家，1982年拉美债务危机全面爆发。
1986—1995年（贬值周期）
美国持续扩大的双赤字——经常账赤字和财政赤字，再次成为美元走低的主要原因。美国为了解决双赤字问题，于1985年9月签署著名的《广场协议》，协议中要求其他主要经济体货币汇率相对美元进一步有序升值。《广场协议》签署后，美联储通过公开市场操作多次直接干预与操纵外汇市场，其在大量抛售美元的同时，主要针对日元和马克大量买入，直接造成美元相对日元和马克的大幅贬值。日元不断升值以及此后国内市场泡沫的破裂最终导致日本经济陷入“失去的十年”。
1996—2002年（升值周期）
美国信息科技的发展推动实体经济增长，这是该时期美元走强的主要原因。尽管美国仍然面临经常账项目赤字和财政赤字，但受益于新兴产业发展和克林顿政府致力于改善财政赤字的经济政策，1998—2000年美国财政实现连续3年盈余。1996年是美元再次进入一个新的升值周期的临界点，美元名义汇率与实际汇率分别较1995年升值4%和2%，并于此后进入加速升值周期。到2002年，美元的名义汇率与实际汇率分别较1995年大幅升值28%和31.5%。
在弱势美元向强势美元转换的过程中，亚洲经济遭遇了沉重打击。国际热钱迅速离开使得亚洲各国资产价格与泡沫快速破裂，这也是该阶段亚洲金融危机形成的主要原因。
2003年至今（贬值周期）
科技泡沫破灭后，美国不仅面临着双赤字问题，而且还面临着寻找实体经济新增长点的问题，这两个层面的因素是该时期美元贬值的主要原因。2001年“9·11”事件后，美联储连续进行了13次降息，使联邦基金利率达到了46年来的最低水平。低利率使金融体系的流动性急剧增加，同时房地产市场信贷迅速扩张，由此触发了美国房地产的非正常性、非合理性的爆炸式发展，对美国经济泡沫起到了推涨作用。
与此相对应的是亚洲新兴国家经济不断增长，全球享受着新兴国家的人口红利。全球的产业分工使新兴国家工业生产不断增加，积累了越来越多的外贸盈余和外汇资产。同时，全球产能过剩也逐步积累，企业利润率不断下滑，利润很大比重来自于虚拟资产的膨胀而非实体经济的繁荣。在这样的背景下，全球经济失衡日益严重：发达国家第三产业尤其是金融业迅速发展，占领了金融定价权这一核心地位；实体产业逐步向新兴国家转移，新兴国家与发达国家之间的贸易情况发生逆转。失衡的后果就是贸易与资金之间逆向，贸易盈余积累在新兴国家，资金盈余积累在发达国家，直接导致2008年国际金融危机的爆发。
从美元走势周期看，每一次美元的走弱不仅反映出美国经济正遭遇经济困境，而且也反映出全球经济也在遭遇经济难题；每一次美元的走强不仅反映出美国经济重新步入增长，而且其中还会伴随着其他经济体的衰退。而这将是2011年其他货币所面临的最重要的难题。
欧元面临“解体”风险
当前，欧元面临的不仅仅是主权债务危机问题，更重要的是如何在个体和整体之间寻找一个平衡点，即如何避免出现1992年英镑危机之后的情况：英镑退出欧元体系而保留自己的货币体制至今。欧元区目前面临两个重要问题：一是刺激经济增长与财政赤字之间的矛盾；二是区内各国经济发展不平衡与总体货币体系稳定之间的矛盾。如果这两个问题没有解决，欧元解体也许并不遥远。
一方面，欧元区经济总体和结构性上的矛盾使欧元区陷入债务危机的国家无法选择货币贬值这一手段来有效刺激经济。另一方面，巨额财政赤字的负担使各国政府试图通过财政政策刺激经济显得“捉襟见肘”。另外，对于已经长期习惯了高福利、高工资的欧元区国家，政府试图通过削减社会福利和降低工资来提高企业利润、提高社会生产效率的政策面临政治上的难题。欧元区国家已经陷入“债务通缩”的下降螺旋，尤其是对于那些既面临着经济增长乏力、工业生产效率低下，又面临着严重财政赤字压力的国家，这一问题尤为突出。而破解这一问题的核心不仅仅是经济政策，更在于政治层面。
如何解决区内各国之间发展差异的问题，其根本是如何解决东、西欧经济体之间的巨大经济差异，这将决定后期欧元能否持续下去。纵观整个欧元区，德国与法国的经济实力最强，其中的德国，不仅国内生产效率较高，而且出口情况良好。但是，德国经济史上曾经遭受过严重通胀，尤其是“一战”后德国马克贬值的教训。因此，该国一直将抵制通胀和控制政府赤字放在政策首要位置，甚至不惜牺牲经济增长来控制通胀。另外，东西德合并时期，西德政府为了帮助东德政府经济发展，也采取了增大政府财政赤字的措施，结果带来了那一时期德国高企的通胀。此外，德国政府的决策受到国内选民的影响较大。上述三者因素交织在一起使德国在这次处理欧债危机时总是给人一种“措施不力”的感觉，其实这反映出了欧元区个体与总体之间的矛盾。但是，我们也要看到，由于西欧持有大量东欧国家的债券，为避免出现欧元解体后其价值化为乌有的风险，欧元区各国2011年应该会出台相关的措施。
人民币先升后稳
虽然2008年金融危机对美元的全球储备货币地位提出了挑战，但在目前的格局下，其他货币仍然无法替代美元。在美元可能走强的大背景下，2011年上半年，人民币将保持稳步升值态势，这与中国经济转型及经济结构调整相配合。下半年，人民币可能稳定在一定水平小幅波动，升值步伐放缓，不排除当国际资金回撤美国时可能出现的适度贬值情况。
人民币的升值过程是与中国经济转型及经济结构调整相配合的，这从2005年第一次汇改和2010年二次汇改的历史中可以看出。1998年亚洲金融危机时期，中国为避免经济“硬着陆”实施了大规模的投资计划，虽然这些投资计划保证了经济平稳增长，但也带来了产能过剩及片面依靠投资拉动经济的不合理增长模式。亚洲金融危机过后，为缓解产能过剩的困境，中国又实施了鼓励出口的政策导向，而这又带来了内外需失衡的困境。为缓解这种单纯依赖外需的发展模式，实施经济转型及经济结构调整的目标，中国于2005年启动人民币汇改，人民币进入升值时期。2008年金融危机爆发后，为避免外需的快速下滑导致经济“硬着陆”，人民币升值步伐停止。危机过后，中国因良好的资产负债状况及相对良好的银行业经营情况，经济复苏速度好于发达国家。在全球经济再平衡时期，人民币重新升值的压力加大，同时发达国家也利用金融定价权上的优势，不断推动国际大宗商品价格，输入性通胀压力不断加大，经济转型及结构调整的目标重新提上日程，即改变以往单纯依赖成本的竞争模式、改变以往单纯依赖高投入的产出模式、改变过分依赖外需的发展模式。2010年，人民币重新开始了升值步伐。
但是，2011年上半年人民币将保持缓慢升值步伐，大幅升值的概率很小，这是因为在我国经济转型中需要保持一个相对平稳的经济增长速度。一方面，人民币升值可以缓解输入性通胀压力，尤其是在发达国家利用金融定价权“多逼空”时，适度升值可以缓解国际大宗商品价格上涨带来的输入性通胀压力。另一方面，如果人民币升值过快，就会出现当年类似日本的经济困境，而且升值过快，出口企业的利润空间会被大幅压缩，国内利率势必降低，将进一步放大国内资产价格泡沫，将给我国经济带入不利境地。
另外，2011年上半年我国加大进口、保持适度外贸盈余的政策也将减缓人民币升值的压力。美国当前采取的是鼓励出口政策，而我国当前进行的经济转型及结构调整就是为了缓解这种压力。改变以往单纯依赖外需的发展模式本身也意味着改变以往那种片面强调外贸盈余的发展思路。适度扩大进口、缩小外贸盈余本身也将减轻人民币升值的压力。
2011年下半年人民币将面临重大转折和调整。一旦2011年下半年美元进入真正强势时期，那么中国所面临的问题就是国际资金回流美国带来的资金缺口问题，这将给中国经济带来很大冲击。一旦这种情况出现，不仅仅是人民币停止升值甚至转向贬值，国内的经济政策也将有所转向，由控制通胀转向保持经济增长。